德国十年期国债收益率曲线图

全球利率水平演化图

10年期国债之危

-0.001%，会不会引发金融市场“海啸”？

6月14日，德国10年国债收益率降至-0.001%，这是自魏玛共和国以来首次出现这种行情。6月17日，瑞士30年期国债收益率降至-0.057%，至此瑞士所有国债收益率皆为负。日本10年国债收益率早已沦陷，5年期、20年期、30年期均创新低。

半个月前的数据显示，全球范围内，负利率国债体量超过10万亿美元，经此轮推波助澜，负利率国债水位大涨。

究竟该怎么理解负利率现象呢？简单地说，买国债要倒贴钱。为什么金融机构这么傻呢？理性地看，相较于其他资产，国债虽然贴钱，但是，是贴得最少的，货币、股票、大宗商品收益率或更低；非理性因素，国债市场或许出现博傻行为，大家都坚信市场存在“最后接盘人”。

一旦博傻情绪漫延、高涨，最安全也许就是最不安全。

目前，美国10年期国债收益率已跌破1.6%，投资顾问公司Harvest Volatility Management的合伙人、资深期权市场投资者Dennis Davitt表示，如果德国和全球其他国家的利率在负值区域进一步下滑，就可能看到美国的负利率，“这变成一个数字接龙游戏，谁也不知道那条线要划到哪里？”

由于近段时间金融市场风险聚集，国债疯狂行情还不会戛然而止，可是，一旦相关风险因素解除预警，利率上扬，届时，后果将不堪设想。

高盛（Goldman Sachs）估计，单单美国国债，若收益率意外升1个百分点，就可能引爆1万亿美元的损失，比金融海啸期间不动产抵押贷款证券（MBS）产生的损失金额还要严重。

国债市场咋了

6月14日，德国10年国债收益率首见负利率；截至6月17日发稿，瑞士30年期国债收益率首次跌穿零；美国10年期国债实际收益率已趋近于零；截至6月10日，摩根大通公债指数中，收益率为负的国债已达到8.3万亿美元

国债市场“发烫”的一个重要时点是6月14日，德国10年国债收益率首见负利率。

自上世纪70年代德国央行树立无其他发达国家高通胀问题的威名开始，德国国债一直都是国际金融市场的热门避险资产。

2008年后，全球范围超级量化宽松，发达国家政府国债收益率过去一年直落，德国国债收益率也未能幸免。2015年初，德国10年国债收益率差一点跌入负值，但因欧洲信用市场出现一轮崩盘，导致收益率全面飙涨，德国10年国债收益率在随后不到2个月内，急涨至1％。

2016年出，欧洲经济形势依然不明朗，全球央行货币政策背离现象明显，德国国债收益率重拾跌势。德国商业银行发布研究报告指出，目前流通在外的德国国债有将近七成收益率低于-0.4％。

部分分析师认为，随着国债价格夏季持续上涨，德国国债收益率还会进一步走低，法巴银行分析师发布研究报告指出：“自2004年以来德国国债在夏季都是走多头格局，今年应该也不例外。”

不仅是德国国债，日本、瑞士、美国国债收益率均下滑。

同德国类似，日本10年期国债收益率6月16日约下滑1.5个基点至-0.210%、创历史新低纪录，20年期国债收益率也下滑2个基点至历史低0.120%，而30年期国债收益率则下跌2个基点至0.190%，也是历史最低。

截至6月17日发稿，瑞士30年期国债收益率首次跌穿零，为-0.057%；而德国30年期国债收益率亦跌至0.5%以下，为14个月来首次。美银美林（Bank of America Merrill Lynch）的数据显示，全球国债平均收益率已降至0.67%，创史上最低纪录。

《华尔街日报》称，市场上负收益率国债充斥，逼使投资人转向其他目标，尤其是收益率相对仍高的美国国债，这些需求也会进一步打压美债收益率。6月17日，美国10年期国债收益率降至2012年8月来最低，30年期国债收益率也降至2015年2月来最低；两年期国债收益率亦跌至2月12日以来最低，5年期国债收益率则降至2月11日来最低。

Dennis Davitt在接受专访时认为，假如德国等其他国家的国债收益率转负的程度持续加深，那么，美国国债的收益率早晚也会转为负值。

根据经济合作暨发展组织最新公布的数据，德国的通胀已经微幅转负，日本则已面临通缩困境，而美国去年度(截至4月底为止)的通胀率则还有1.1%。Manhattan Venture Partners首席经济学家Max Wolff在接受CNBC专访时表示，考虑到通胀因素，美国国债的实质利率其实早已转负，只是名目利率还未如此。

目前，负利率国债体量有多大呢？

评级机构惠誉统计，截至5月31日，全球负利率国债总额达到10.4万亿美元，较4月25日统计的9.9万亿美元增加5％，是史上首次。

10. 4万亿美元国债当中有7.3万亿美元属于长期国债，其余3.1万亿美元属于短期国债。

这些负利率国债分别来自14个国家，其中以日本政府发行的总额最高，其次还包括意大利、德国及法国。

惠誉分析师葛罗斯曼（Robert Grossman）表示：“日本及意大利央行发行的大批国债收益率降至负数，是促成5月全球负利率国债总额大涨的主要推手。”

另一项来自摩根大通的统计显示，截至6月10日，摩根大通公债指数中，收益率为负的国债已达到8.3万亿美元，相当于整体指数的31%。该行在发给客户的报告中称，其中日本占到了64%（5.3万亿美元），欧洲占比升至36%（3万亿美元），高于两周前的34%。

为什么这样

第一，2008年以来，全球央行“印钞”12.3万亿美元、降息654次，国债市场供给面异常宽松；第二，欧盟规定令债券市场从不缺乏接盘者；第三，避险情绪升温，令金融机构趋之若鹜。

为什么国债市场会有如此大的需求？

首先，供给环境非常宽松。

面对如此局面，欧洲央行行长德拉吉、日本央行行长黑田东彦、美联储前主席伯南克都有“功劳”。

自2008年雷曼兄弟倒闭以来，全球央行“印钞”12.3万亿美元、降息654次。仅美联储在这一时期内实施的量化宽松规模为3.7万亿美元，这使得美联储的资产负债表规模达到4.5万亿美元。这些政策的结果却是，发达经济体增速至今不超过2%，通胀一直低于目标水平；但是债务问题不但没解决而且迅速膨胀。

“当前历史性的低利率归咎于量化宽松、零利率和负利率政策，所有这些导致了投资者如今正在经历的惊人历史。”美银美林（Bank of America Merrill Lynch）首席投资策略师哈特奈特（Michael Hartnett）说，“当前的借贷成本比古埃及第一王朝时代、拿破仑时代、亚历山大·汉密尔顿时代和1929年大萧条时代都要低。”

其次，欧盟的新规让国债不缺接盘者。

欧元区各国央行近来提高政府国债法规门槛。欧洲巴塞尔协议III规定，欧洲银行在资产负债表上必须持有一定比例的国债，等于是银行会被迫购入这些资产，因此无论收益率跌得多低，国债市场还是有基本买盘。据彭博资料，大量持有负利率债券的投资者包括太平洋投资管理公司 （Pacific Investment Management）、黑石投资管理公司（BlackRock）、德国资产管理公司（Deutsche Asset）等。

再者，金融机构的避险情绪重。

惠誉分析师葛罗斯曼表示：“全球投资人追求投资回报率及优质债券的心态同样左右收益率走向。”

全球经济放缓，陷入通缩危机，当投资者预期衰退持续，大国国债作为避险天堂，将成资金流向的首选。

譬如美、日两国国债即受投资者热捧，贪其雄厚资源以及国际货币地位。欧洲央行扩大购债规模，6月23日英国脱欧公投，均加重了投资人的避险心理。

对银行来说，如果把钱存在央行的利息损失高于持有负收益率国债的利息损失，不如把多余资金都拿去买负收益率国债，至少可以降低利息支出、少亏一点。

风险有多大

第一，国债收益率变成负值，对于须取得报酬弥补入不敷出资金缺口的保险公司与退休基金而言，冲击尤其大；第二，若国债收益率若意外升高1个百分点，仅美国国债市场就可能引爆1万亿美元的损失

面对如此局面，德拉吉不得不“打圆场”，债券市场必须“习惯”超低利率时代的大幅波动。

德国联邦债务总署发言人“帮腔”，债券货源充足，现在还能交易，“总体债务的管理策略着眼于长期，因此绝对收益率水平只是暂时性的，我们追求长期平衡”。

从当前市场环境看，今年国债收益率显著上升的理由不够充分。一些交易员和基金经理认为，当前经济增长乏力，通胀保持在低位，同时全球央行正在大举购买公司债和国债，收益率仍处于明确的下行轨道。

不过，已有分析师提出警告，目前买进国债似已不具避险价值。《华尔街日报》称，一些基金经理表示，一次意外事件就可以引起国债市场踩踏式出逃。

MarketWatch报道，牛津经济研究所 的首席欧洲经济学家詹姆斯·尼克松（James Nixon）于6月10日公布的报告中指出，债券收益率已出现重大修正的风险，并自欧盟开始引爆。

这一看法与“债券天王”葛洛斯（Bill Gross）不谋而合。葛洛斯警告称，导致大量债券收益率降到负值的央行政策最终将引火自焚，“全球债券收益率处于500年历史上最低水平，这是总有一天会爆炸的超新星”。

詹姆斯表示，近来国债走势并未反映出绝大多数的经济增长与通胀数据。在基本面改善下，国债并无法维持当前走势太久。

詹姆斯指出，若国际油价维持当前水平，通膨率最快将于明年第一季就达接近 2% 。同时，德国最新公布的劳动成本数据，也呈现出3年来最快的步调，而法国就业市场也可望出现回温。

负收益率国债倘若未来止跌回升，即使只是小幅攀升，都可能让投资人付出惨重代价。

高盛（Goldman Sachs）最近估计，美国国债收益率若意外升高1个百分点，就可能引爆1万亿美元的损失，比金融海啸期间不动产抵押贷款证券（MBS）产生的损失金额还要严重。

另一个危机是负利率国债导致退休金持续亏损，甚至出现缺口。

惠誉警告，国债收益率变成负值，这种昔日难以想象的情景正对保险公司、银行、退休基金和货币市场基金造成广泛影响。分析师说，对于须取得报酬弥补入不敷出资金缺口的保险公司与退休基金而言，冲击尤其大。

花旗估计，英国和美国企业的退休金缺口达5200亿美元，已开发国家的公共退休基金约短少78万亿美元。债券收益率走低、甚至降到负值，使这些赤字更恶化。

惠誉报告的执笔者之一、曾任美国政府退休金保护机构主管的米拉德写道：“退休金不足额是一枚正在滴答作响的定时炸弹。”他认为，现在亡羊补牢还来得及，只怕当局要等到危机爆发才来处理。