《中国经济周刊》记者 何方竹 | 北京报道

(本文刊发于《中国经济周刊》2016年第26期)

近日，证监会公开了《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)，拟对《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《重组办法》”)进行修改；同时，还发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》。

在不少业内人士看来，三个文件构成的“重组新政”招招指向在资本市场大热的借壳上市及“类借壳”行为。由于注册制和战略新兴板的暂停，加之排队上市企业越来越多，壳股已经成为炙手可热的资源，炒壳形成一条产业链，伴随而生诸多灰色利益。重组新政能否杜绝套利行为？炒壳产业会否下有对策？

限制借壳方式多样

证监会增加兜底条款

此次征求意见稿的最大变化在于对借壳上市的认定。《重组办法》对于借壳上市的认定只看资产总额，即上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上。在征求意见稿中，该认定会同时参考资产净额、营业收入、净利润以及股本比例，触发任意一条即被认作借壳上市。

对此，汉坤律师事务所陈漾律师认为，这项修订扩宽了借壳上市的认定标准，并以证监会自由裁量权兜底，未来上市公司及中介机构设计规避借壳方案的难度将急剧增大，因为即使在技术上通过方案设计避开了征求意见稿设定的5项量化指标及1项特殊指标，仍有可能被证监会认定为构成借壳上市的“其他情形”。

显而易见，证监会此举旨在限制资本市场中常见的规避监管手段。优选金融总裁张虎成告诉记者，近年借壳上市的标准不断提高，而避免被界定为借壳上市或可为企业减少大量的时间成本和监管成本。

2010年，时任证监会主席的尚福林曾公开表示，要制定发布借壳上市的资质标准和监管规则，在多方面执行IPO趋同标准。2011年8月，证监会正式提出借壳上市与IPO标准趋同，并明确了相关资产要求。2013年11月，证监会发布相关文件，明确借壳上市条件与IPO标准等同，不允许在创业板借壳上市。

然而，在逐渐严格的借壳上市标准下，规避监管的手段也越发多样。就在重组新政发布前夕，智度投资(000676.SZ)披露重大资产出售方案，剥离原主营的仪表业务。据了解，智度投资曾于2014年底完成控制权变更，2015年陆续购入总对价达30亿元的多项资产，资产规模已经超过上市公司原有的资产体量(2013年底，上市公司资产总额7.22亿元)，但是如果看控股股东持股比例，上市公司大股东智度德普及关联方对应购买的资产总额为3.64亿元(编者注：小于上市公司在控制权变更前一年的总资产，即2013年的7.22亿元)，故该项交易并不被视作借壳上市。

但如果按照重组新规，结果或许会不同。征求意见稿规定，上市公司购买资产可能导致上市公司主营业务发生根本变化的需报证监会审核。显然，经历一系列重组之后，智度投资已经转为移动互联网公司，主营业务发生变化；如果按照重组新政的规定，则会被认定为借壳上市，按照与IPO相同的标准审核。然而，公开信息显示，智度投资在2015年购买的多项资产尚未满足IPO对于连续盈利的要求。

尽管证监会对于规避借壳的方式从多个角度加以限制，但市场仍然有可能出现新的应对模式。对此，征求意见稿增加兜底条款，规定“证监会认定的其他情形”也需上报核准。

借壳套利成公开秘密，

重组新政收窄套利空间

征求意见稿规定，上市公司重组构成借壳上市的，不得同时募集配套资金。《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》亦明确规定，考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

证监会表示，取消重组上市的配套融资，是为了进一步遏制重组上市的套利空间，遏制收购人及其关联人在重组上市的同时，获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求。“取消重组上市的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”证监会新闻发言人邓舸表示。

张虎成向《中国经济周刊》记者分析，重组新政并非反对借壳上市，但是有的企业在借壳上市的过程中，把很多不符合上市标准的资产装进上市公司，实现资产证券化。新政之前，通过募集配套资金，上市公司获得更加充裕的流动资金，在复牌后炒高股价，让散户接盘。此外，如果在借壳上市的同时配套募集资金，期间还会存在巨大的套利空间。

同时，重组新政能够在一定程度上限制此前资本市场出现的多种规避监管的手段，收缩套利的空间。举例来说，2015年5月，九鼎投资以41.5亿元收购中江集团100%的股权，进而成为中江集团旗下上市公司中江地产的第一大股东。2015年9月，中江地产向九鼎系的三家公司(中江集团、九鼎集团、昆吾九鼎)增发12亿股，三家公司合计出资115.6亿元，共同持有上市公司90%的股权。

在定向增发补充协议中，中江地产以现金9.1亿元向“九鼎集团”和“拉萨昆吾”购买“昆吾九鼎”100%股权，这样九鼎就实现了将主营为PE业务的昆吾九鼎和在新三板上募集的120亿资金装入上市公司，120亿分别用于基金份额出资和九鼎的小巨人计划。整个过程中，九鼎系使用资金157.1亿元(41.5亿＋115.6亿)，回流资金129.1亿(120亿＋9.1亿)，净资金流出仅为28亿元。

在一系列的运作中，不仅九鼎杠杆放得很大，而且由于配套募集资金直接来源是九鼎系的三家公司，三家公司参与定向增发时的成本价是10元／股，目前昆吾九鼎的股价在33元左右，所以，最直接分得九鼎投资借壳上市收益的正是九鼎系自己。

有资深投行人士告诉记者，九鼎的一系列运作已经过会，目前没有什么问题，但是如果放在重组新政下，则完全行不通。首先，中江地产收购昆吾九鼎的过程会被视作借壳上市，因为虽然昆吾九鼎总资产只占中江地产的一半，但是，2014年末，昆吾九鼎净资产超过中江地产。在认定为借壳上市的情况下，中江地产不可以配套募集资金，那么九鼎系的三家公司就无法以参与定向增发分享九鼎投资借壳上市的红利。

炒壳产业链有待降温，

资本玩家“下有对策”？

张虎成介绍说，壳股投资已然成为一类主题投资，具有完整清晰的产业链。过去，借壳上市主要是有实力的实业企业参与。而目前资本过剩的情形下，很多资本中介机构和中间人开始做炒壳的业务，造成借壳市场上的一片繁荣。

一位不愿具名的从事企业并购相关业务的律师告诉《中国经济周刊》，对壳股的炒作一直都有，但是进入2016年尤甚。此前对注册制和战略新兴板的期待让不少企业开始上市的准备，特别是海外中概股完成私有化，但是突然注册制和战略新兴板都暂停了，一些有迫切上市需求的企业只好选择借壳上市。“所以能够看到壳股在一二月份经历一段沉寂之后，3月开始大炒起来。”该律师说。

资深的资本玩家仍然是这个领域的活跃者。上述律师告诉记者，资本玩家会事先锁定一些具有壳潜力的股票，逐步买入并控制壳股，把不好的资产剥离出去，把公司的成本逐渐降低。这个过程被称为洗壳，“洗干净”的壳在市场向好的情况下会受到火热追捧，转手便能实现丰厚的回报。

据记者了解，券商、会计师、律师、财务公司等均是炒壳产业链中的重要参与者。有参与借壳上市及并购重组案例的律师告诉记者，由于壳资源供小于求，壳股和资产方市场地位差别很大，往往见面商谈就需要资产方先付一笔钱。张虎成也向记者透露，在2015年年底，借壳上市需要付给壳股实际控制人1亿～1.5亿，现在这个价格已经涨两倍，是3亿～5亿。而这个价格只是付给原实际控制人的，完成借壳上市还需要数十亿的现金加资产。

火爆的炒壳现象虽有待降温，但是在壳股资源供求极不平衡的情况下，重组新政堵住资本玩家炒作套利的手段，却无法浇灭资本逐利的激情。多位投行和私募人士告诉记者，即便重组新政落地，仍然有方法绕开监管实现借壳上市。有私募人士向记者举例，假如A是上市公司，B是大股东，C希望借壳，按照现在的模式，C需要把B的股份买过来。但是这样会被认定为借壳上市，面临和IPO相同的标准。所以C可以成为B的实际控制人，逐步控制A，并替换B。

中国政法大学教授陈景善告诉《中国经济周刊》，总体而言，重组新政下，“借壳”的门槛和“卖壳”的成本提高了，套利和规避监管的难度也加大了，各个行为主体也将加强对自身行为合规性的认识。但基于IPO程序中的障碍，借壳的需求仍然还在，在信息披露、资产业绩、业绩补偿承诺等方面仍应当进行严格控制。不能只靠行政规章制度来加强监管，应对公司法、证券法进行同步修改，尤其是收购、重组、资本制度以及企业治理模式需要完善。