贷款利率一再下行，也无法拯救极度低迷的企业融资于水火之中。银行“表外业务”完全消失，投资市场低迷加剧便是实体经济融资惨淡的表象之一。

　　而实体信贷大幅低增，货币回落显著，社会融资全面低增更是加剧了工业的继续萎缩，工业供给陷入低谷。

　　华泰证券研究所5月中旬接连发布的4月货币、融资数据揭示了上述的一幕幕景象。而华泰证券首席经济学家俞平康开出的药方就是财政必须加码发力，给予纾解。

　　渠道传导淤塞

　　去年四季度时面对经济低迷、股市疯狂、信贷收缩的局面，俞平康就论断当时中国经济的核心矛盾在于货币政策的传导渠道不畅，导致增发的货币无法通过银行信贷、新股发行和债券发行的渠道传导至实体经济，货币淤塞在金融产业，造成金融被动加杠杆。

　　如今又一个季度过去了。当期经济的核心矛盾已经由货币层面转到了财政领域。在经济内生动力不足，转型缓慢进行的过程中，财政政策发力不足，使经济面临失速风险。

　　5月13日公布的四月经济金融数据充分说明了这一点。四月工业增加值虽然弱企稳，但投资下滑令人担忧，稳增长财政政策需加码发力，货币政策需进一步宽松，才能遏制经济的下行风险。

　　投资下滑的根源在于，房地产销售的回暖还未来得及传导至房地产投资，而基建投资的增长无法对冲房地产投资的继续下降，基建投资的发力主要受制于地方债和PPP融资的不力。俞平康预计，随着地方债置换的推行和稳增长项目的发力，基建投资的力度将有所回升，同时，受货币宽松的影响，房地产投资的下滑将得到遏制，所以总体投资将在5月出现企稳势头。这与俞平康2014年四季度初所作的中期预测走势如出一辙。经济在经历了今年一季度的加速下滑后，在4月探底，在5月、6月开始企稳，而第三季度由于财政发力的可持续性较差，经济仍将陷于疲弱，需由货币政策接力。

　　具体到数据方面：

　　工业增加值低位弱势企稳。4月工业增加值仅5.9%，低于6%的一致预期。4月发电量增长1%，钢铁增长3.4%，汽车下降0.3%。工业部门在经济中的权重进一步下降。

　　固定资产投资低迷加剧，基建发力受限。1-4月固定资产投资增长12%，低于预期。制造业投资增长9.9%，基础设施投资增长20.3%。4月地产数据积极改善，当月销售面积增长7%，销售额增长13.3%。地产政策放松对地产销售改善产生积极作用，预计5、6月将传导致投资端。从投入产出核算来看，需要1.12个单位的投资去对冲1单位地产投资的下滑。因此受制于地方债务问题，基建难以有效对冲制造业和地产投资增速放缓。

　　消费小幅下滑。4月中国社会消费品零售总额同比增长10.0%，比3月份回落0.2个百分点。首先，4月份CPI同比仅为1.5%，制约了零售总额名义增速的回升；其次，中央“八项规定”和反腐的边际效应虽在递减，但餐饮消费增速仍然远远小于“八项规定”出台之前；再者，1季度实际利率的上行，制约了居民对耐用品的消费；最后，房地产投资增速再次回落，导致家用电器、建筑及装潢材料等类别消费增速的下滑。

　　货币数据继续显著回落。4月M1增长3.7%，M2增长10.1%，低于3月11.6%的水平。M2增速低于预期主要是由于实体信贷增速偏低，央行2月初降准坚决曾及时稳定M2增速，但实体经济的低迷形势超预期严峻，资本项目下资金流出有缓解但外汇占款因素对货币的决定力已显著下降。2015年M2增速目标12%对实体经济回暖和通缩改善尤为关键，3、4月M2持续走低，货币政策进一步宽松的动力重新增强。

　　信贷数据大幅低迷，社会融资规模全面低增。4月新增信贷7079亿元，大幅低于9000亿的预期。信贷分项数据显示，居民长贷增长力度减弱，仍需观察“330”地产新政对居民按揭贷款的推动作用。在债务置换压力下，地方政府投资意愿继续下降，同时企业的中长期信贷需求持续增长的动力也在下降。4月新增社会融资10500亿元，同比大幅少增4759亿元。经济低迷令企业难以承受高利率，非标融资的大幅下滑将是趋势性的。

　　笔者预计经济在“稳增长”政策的推动下将在二季度寻底企稳。正如笔者在2014年四季度时期判断，经济在一季度会加速下滑，二季度迎来企稳契机。4月实体经济的疲弱超出预期，无论是供给需求的低迷还是通缩未见改善。在经济触底的趋势下，政策驱动主动刺激需求，基建投资继续维持20%以上的增速以托底经济。同时，货币政策宽松的传导机制逐步畅通，名义利率下行，缓解企业债务风险，并将进一步提升地产销售，从而稳定地产投资增速。

　　期待财政发力

　　财政政策在一季度受限于寒冷气候、地方债置换方案不明朗等因素制约没有发力，二季度财政宽松预计将有效发力，但持续性有限，一方面受限于2.3%的赤字率目标，总体空间有限；另一方面，地方债低利率发行遇冷，地方政府融资难度增大。短期内102号文将助力地方债供给落地。其中央行和国开行虽未直接介入，但对贷款部分定向承销仍体现明确的行政化色彩，预计1万亿的置换规模中约有5000-6000亿涉及贷款的置换，发行利率不超过4.5%，对于置换中信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，定向承销方式也可能会辅助发行。另一方面，地方债纳入部分货币政策工具及国库现金抵押品框架，地方债流动性溢价将有所改善，同时商业银行负债端成本有望改善，因此持有地方债的意愿显著增强，此外，央行资产负债表短期内可能迎来扩张的空间，进一步释放流动性。预计财政政策在2季度将精准、有效发力。

　　货币政策是三大政策中最基础性政策，将在全年剩余时间内持续给力，降准降息仍是最倚重的宽松政策。央行已经明确介入地方债务置换进程。先前有央行注资国开行，后有5月12日媒体称将地方债纳入SLF、MLF、PSL的抵押品范围，此举一方面提升商业银行持有地方债的意愿，提高流动性以补偿地方债的低利率，另一方面创造基础货币，创造市场流动性。地产政策将进一步宽松，以托底房地产市场。

　　（作者为华泰证券首席经济学家）