债转股重来，与17年前有何不同？从政策主导走向市场主导

连维良在介绍这次债转股与1999年债转股的不同点时，首先强调两者“方式不同”。

连维良表示，上世纪90年代末的债转股主要是政策性债转股，也就是转股企业、转股的债权以及实施机构，主要是以政府为主确定的，包括债转股涉及的资金筹集也是由政府多渠道筹集。

本次债转股是市场化、法治化的债转股，很重要一点就是债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不是由政府确定的，而是由市场主体自主协商确定的，包括债转股的资金筹措也是由市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。

回顾1999年的债转股，由国家经贸委综合协调实施。1999年债转股实施的参与主体有债转股企业、商业银行、金融资产管理公司以及政府部门（国家经贸委、人民银行、财政部、地方政府）。

国金证券研报指出，1999年确定实施债转股企业共580家，债转股总金额4050亿元，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的 29%。在协议转股额 4050 亿元中，信达公司 1759 亿元，华融公司 1095 亿元，东方公司603 亿元 ，长城公司 117 亿元，国家开发银行 477 亿元。2000年8月国家统计局企业调查总队对504家债转股企业进行了调查，504家企业全部为国有企业，其中特大型企业74家、大型企业385家、中 型企业44家、小型企业1家。

北京市雨仁律师事务所首席合伙人、北京市律师协会自然资源专业委员会主任栾政明向《中国经济周刊》记者介绍，当时为解决严重阻碍经济发展的“三角 债”，《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》出台，文件强调“国务院决定，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有 的不良信贷资产。同时，为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结 构”。随后，为了规范国有企业债转股行为及程序，国家又陆续出台了多项政策。

栾政明律师认为，该轮债转股可以称为政府主导型的债转股，主要表现在四个方面：从提出债转股企业建议名单到主管部门联合评审，再到国务院最终批准实 施，政府居于主导地位；政策目标明确，对于商业银行而言，主要目标是盘活商业银行不良资产，化解金融风险；对于国有企业而言，主要是优化资产负债结构，实 现亏损国有企业转亏为盈；银行作为债权人并非直接对国有企业实施债转股，而是通过专门设立的资产管理公司作为嫁接，同时，资产管理公司持有股权的退出受到 主管部门的严格监管。

彼时，债转股曾扮演了国企解困、盘活银行不良资产的重要角色，同时也是四大资产管理公司起家的基础业务。

但分析普遍认为，上一轮债转股并没有取得理想的效果，是由财政成本承担了化解不良的最终成本。

国金证券策略分析师李立峰分析指出，上一轮债转股的实施不是市场化操作，不符合市场规律。债转股企业筛选方面，行政干预严重，金融资产管理公司基本没有独立评审权。有的地方搞“拉郎配”， 将符合条件的企业与严重亏损企业捆绑进行债转股，导致企业一起陷入困境。

定价方面，一方面，金融资产管理公司要求按账面价值原值收购银行不良贷款；另一方面，债转股企业要求100%回购股权，企业回购压力很大，财务负担 并没有明显下降。这直接导致资产管理公司较难实现股权退出。2004—2006年四大金融资产管理公司不良资产现金回收率不高，只有20%左右，资产管理 公司的亏损都由财政来买单。

在栾政明看来，相比而言本次债转股的实施有其必要性，既是经济形势的需求，也是“三去一降一补”的题中之意，更是目前比较务实的做法。在供给侧结构 性改革的过程中，如果不能保留优秀企业，淘汰落后产能，就谈不上改革。他提出了“三三制”的构思，即“在三分之一的行业、三分之一的企业、三分之一的贷款 实现债转股。在基础设施、矿产、能源、钢铁等行业中，选择发展势头良好但暂时遇到困难的优质企业展开市场化债转股，淘汰落后产能，也是落实‘三去一降一 补’的机遇。”

海通证券分析师姜超认为，本轮债转股重启，强调市场化原则。债转股与兼并重组、盘活存量、股权融资、破产清算等手段并列，主要目的在于助力企业降杠杆。强调市场化原则，未设试点规模，由市场主体主导，政府只起政策引导作用。