政策的可持续性，一致性，政策对市场预期的影响和政府信用

　　从本周一开始，监管层已经陆续出台一系列救市政策，并且在周一已经扭转了股市持续下行的趋势。救市已经启动。但是目前判断，未来政策的执行及其效果仍会有不确定性。事后看来，对于这一轮的救市政策，也可能也会存在一定的争议。

　　首先，如上所述，目前在很多机构来看，相当多板块和股票的现行买入价位仍然过高。错非政府的大力鼓励和组织，很多机构可能不会愿意自发入市。不少人甚至猜测，很多未参与救市的机构和个人，可能会趁着近期政府以及其“一致行动人”全力托举股市，趁机撤逃，以便减少自己的损失。当然意见并不统一。也有人猜测，即使以现在的点位进入，央企救市机构可能也会在这一轮的救市行为中赚取很多的利润。

　　政府近期的一系列干预，在不少市场观察者看来，是政府主动从“裁判员”的身份变成了“运动员”，直接参与比赛。接下来有两种可能的结果。一种可能是救市基本成功，股价被暂时托住。但是因为救市的目的只是争取时间，使得市场各方可以有序的去杠杆，避免踩踏，而并不是长期托举市场，所以未来市场很可能继续缓慢下行，从而参与救市的机构“高位接盘”，资金可能较长期被套牢。另一种更坏的可能是，救市措施最终证明无效，股市击穿政府阻拦的堤坝，继续以堰塞湖破堤的方式下滑。而这一可能性不能说完全消除。在2008年上一轮A股市场下调时，强势如中国政府，手中掌控大量资源，仍然无法阻止股指将近80%的下跌。在后一种情况下，政府“赤膊上阵”之后仍然无法阻止股价下跌，将可能使得政府的信用直接受到严重损失。即便是前一种情况，政府的处置方式可能事后也会遭到社会的质疑。一种可能的质疑是会把这一轮的政府救市和2009年的“四万亿”相提并论。在互联网时代，各种意见可以通过微信微博等各种平台非常广泛地传递。从目前已经听到的各方意见看来，很多人已经在不无恶意地猜测，现在在积极呼吁救市的很多机构和个人，包括一些政策制定者，可能是部分的抱着私人的利益而非公众的利益来呼吁这一次的救市行为。也就是说，他们可能个人利益在救市过程中所得会远远大于所失，而不是真的出于对整个国家战略利益的考虑。甚至在美国，2009年政府出手化解金融危机导致资本市场崩溃的风险之后，也以秋后算账的方式重新审视当时的救市政策。而中国目前的状况，可能远远未到当时美国的危急程度（美国是在两家大型投资银行相继垮掉之后才救市，已经有相当多人指责其出手太晚。而事后仍然有不少人议论其是否出手太早。中国至少到目前没有金融机构垮掉）。

　　中国的政策制定部门必须得要有所警惕，在目前的政策制定中必须要充分考虑危机期之后市场和公众对这一救市行为的全面综合评价。目前担心的是，监管层不惜赌上自己的声誉，并且冒着被事后指责的风险过早干预市场。我们认为，本身救市原则上来说没有问题，但是在什么样的时机，什么样的点位，以何种方式进入是值得考虑的。我们不希望看到很多人事后指责监管部门是出于救自己的目的来救市。即便大规模救市是非常有必要的，也需要思考如何用最小的成本实现目标，以及事后对于救市效果（代价与收获）的综合评价。

　　我们对于监管方的救市行为表示谨慎支持，但是希望其方式，规模和范围合理。以不破坏市场自身的价格发现机制为前提。中国政府当初决定通过发展股票市场直接融资，是因为认识到它可以有效弥补通过银行体系间接融资的不足。中国企业的成长，既需要银行体系提供的债权融资，也需要股票市场提供的股权融资。股票市场具有价格灵活的特点，可以针对企业的具体经营和风险状况，由市场竞争来决定融资的成本。英国和美国等国家都是以股票市场为主导的融资体系。相对而言，德国和日本更重视银行主导的间接融资方式，其股票市场活跃程度相对较低。作为使用股票市场的代价，监管方就必须要承受更多的价格不确定性。中国早期的银行体系高度可控，因为监管方可以通过行政指令决定资金的成本和放款的对象，但是与之相对应的是，银行体系到20世纪末所形成的大量坏账。要想使得市场真正发挥资源配置的决定性作用，就必须要充分尊重市场自身的规律，尤其在市场不稳定时，更应该主要的是通过影响市场的力量，而不是通过全面的行政干预来调控。

　　另外，我们还需要考虑政策长期对整个市场预期的影响，包括道德风险问题。如果政府每一次在股市暴跌后都满足投资者的意愿救市，可能会助长某些人的赌徒心性。国外的观察者认为，中国股市存在着政府卖出期权（government put option），意即政府不会坐视股市大幅下挫而会出手救市，这一投鼠忌器的心态，可能使得一些投资者形成依赖心理，更加不重视自我的风险管理。