巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

经多年发展，亚洲债券市场取得较快发展。然而亚洲地区内部的金融市场结构，仍存在明显不合理之处，整个债券市场仍以政府信用债券占主导地位；亚洲内部的投融资机制还不是很匹配，亚洲外汇储备规模占全球三分二，却配置了大量美元国债。

一带一路缺资金，香港融资有角色

无论是从支持国家“一带一路”战略角度，还是从完善亚洲区域金融结构的角度， 或者是促进香港金融中心发展角度，在全球经济增长日益分化、金融市场动荡加剧的环境下，建设亚洲人民币债券市场均显得十分必要。

建设亚洲债券市场是从金融角度支持“一带一路”国家战略的需要。

从“一带一路”战略的重要切入点来看，在初期可能会以完善各国跨境交通基础设施为主，并在贸易、货币、人文等方面加强沟通合作。习近平主席在哈萨克首提共建“丝绸之路经济带”时，认为应加强政策沟通、道路联通、贸易畅通、货币流通、民心相同的“五通”方式，基本指明了“一带一路”的战略方向。习主席在宣布成立丝路基金时，也指出基金主要用于“一带一路”沿线国家基础设施建设、资源开发、产业合作等领域。

“一带一路”战略的推进和实施需要动员大量资本的参与，由中国主导设立的亚洲基础设施投资银行、上合组织融资机构、金砖开发银行以及中国与沿线国家合作设立的一系列发展基金，沿线国家的政策性、商业性金融机构，中国参与沿线建设的金融机构和企业等，都将产生大量的投融资需求。

完善亚洲金融体系，香港机不可失

亚洲开发银行预计，2010到2020年，亚洲各经济体的基础设施要想达到世界平均水平，内部基础设施投资需要投入8万亿美元，融资需求和融资缺口巨大；据世界银行测算，在全球范围内，当前中低等收入国家的基础设施融资缺口规模达1万亿美元。

巨大的融资缺口不可能完全依赖中国以及相关各国的财政支持以及商业银行贷款，而沿线国家金融发展水平总体不高，一项涉及到多国别的发展战略势必需要一个开放的、或者区域性的资本市场来提供足够的金融支持。

“一带一路”战略是由中国政府主导的多边合作机制，是中国政府主动推动的具有区域和全球性影响的经济战略布局。习近平主席指出互联互通要“以融资平台建设为抓手”，香港在中国深化金融改革和对外开放方面一直扮演重要角色，在“一带一路”战略中也不能置身事外，放弃这样的一个重要的发展机遇，同时香港本身也是全球重要的金融中心，应该以深化人民币离岸债券市场建设为契机，建设一个覆盖范围更为广泛的亚洲债券市场，来支持国家战略的实施，同时也促进亚洲地区金融体系的完善、和香港金融市场的发展。

东南亚融资，多倾斜银行信贷

建设亚洲债券市场有利改善亚洲金融市场结构，促进亚洲内部投融资体系融合与发展。

如深入探讨1997至1998年东南亚金融危机产生的原因，一个重要的因素是东南亚各国(地区)由于过度依赖银行系统融资而导致的双错配风险。为避免类似动荡发生，东南亚各国(地区)在危机后采取的一项措施是积极发展本地债券市场，来调整区域内金融市场结构，积累外汇储备来应对外部的货币冲击等。

经十多年发展，亚洲地区的金融发展取得了不小的成绩，但仍存在不少问题。首先，经过多年发展，亚洲地区对银行信贷的依赖程度有所下降，部分地区也发展成以直接融资为主导的金融体系，如香港、韩国、马来西亚、新加坡等基本上是以直接融资为主导。但区内的多数经济体仍以银行为主导。

从融资规模看，中国和日本的融资规模在亚洲地区占绝对主导地位。

其次，亚洲地区的债券市场仍然以本地债券市场为主，发行的债券主要是以政府信用债券为主等；有影响力的区域性债券市场仍有待继续培育。

亚洲多区持大量低收益美元资产

无论是从亚洲债券市场倡议(ABMI)还是亚洲债券基金(ABF)的真实意图来看，发展当地债券市场只是内容的一部分，加强本地债券市场开放度等也是重要内容。我本人曾经参与了亚洲债券基金在中国的相关工作。从实际操作来看，亚洲地区国际债券市场建设有代表性的为中国香港的离岸人民币债券市场、日本的武士债券市场、马来西亚的伊斯兰金融(债券)市场以及新加坡的国际债券市场等；其他地区仍然是以本地债券市场为主。

从各债券市场结构来看，整体上仍以政府信用或准政府信用债券为主导，公司债占比偏少，尤其在中国、日本表现得尤为突出；中国香港、新加坡、马来西亚等则相对较均衡。

第三，近年亚洲地区积累了大量金融资源，单从外汇储备资产规模看，约占全球的三分之二；但从资产配置角度看，却配置了大量低收益美元资产。尽管以美元为主导的国际货币体系，以及亚洲地区的经济结构等客观上加剧了亚洲资金配置美元资产，但金融市场深度有限也限制了大量的资金投资渠道，亚洲地区巨大的财富供给，与有限的金融市场深度形成了现实制约，亚洲地区的投融资机制并不顺畅。

一个区域性的亚洲债券市场，能够将区内储蓄转化为区内企业投资和生产服务，不仅有利于促进亚洲实体经济发展，而且有利于进一步优化亚洲区域金融市场结构，强化区域金融市场的抗冲击能力。

人民币计价债市促人币国际化

建设亚洲人民币债券市场有利于支持人民币国际化进程。

首先，建设人民币计价的国际债券市场是人民币国际化的内在驱动力。

从国际储备货币的功能来看，包括计价单位、交易媒介和价值储藏等。国际储备货币发行国既需要向全球提供足够的流动性来完成交易媒介功能，也需要提供足够的本币资产来完成价值储藏功能。从美元国际化历程来看，有一个庞大的美元计价的、具有深度和度、可靠而开放的金融市场为其提供支撑。

由于20世纪60年代美国本土的利率上限等因素原因，欧洲美元债券市场逐渐兴起；Q条例(即利率上限)废除以后，欧洲美元债券市场仍在发展，并与美国本土债券市场并行存在，共同为全球的美元流动性提供美元计价的配置资产。

从目前的发展趋势看，人民币国际化也客观上提出了发展人民币计价的资产市场的客观需求。在中国国际收支的资本帐户未全面开放的情况下，离岸人民币债券市场能够为在岸市场以外的人民币流动性提供配置资产；中国在岸的债券市场、中国的外国债券市场以及离岸人民币债券市场所组成的人民币债券市场将为全球范围内的人民币流动性提供有深度、多层次的配置资产体系。

从这个角度来看，建设亚洲人民币债券市场是人民币国际化的内在驱动力之一。从实际情况来看，目前中国香港是全球最大的离岸人民币债券市场，伦敦、新加坡、马来西亚等也在积极部署，建设人民币离岸债券市场。

其次，建设亚洲人民币债券市场，在一定程度上能够降低亚洲以及中国金融体系对美元的过度依赖。

避免过度依赖美元

在以美元主导的国际货币体系下，美国获得了“过度特权”，以中国为代表的新兴市场经济体客观上在每次全球金融波动中承担了“过度损失”。美元享有特权的一项重要前提，是贸易顺差国不得不将积累的外汇储备较大比例配置在美元资产上，从而为美国提供廉价的资金。

研究表明，在1952到2004年间，美国投资者持有外国资产的平均收益率是5.72%，外国持有美国资产的平均收益率是3.61%，这种差额收益率产生的原因既包括由于美元资产的低风险导致的，也包括在当前以美元主导的国际货币体系下，美元不断相对其他货币贬值所产生的估值效应所导致的。

因此，建设亚洲人民币债券市场，有助于将亚洲的储备资产等资产配置在亚洲区域内，服务于亚洲本地的企业和实体经济，降低对美元的依赖，增强亚洲本地金融体系的稳定性，同时也在客观上促进香港金融中心发展。