文眼

　　近日沪深股市出现异常波动。很多人把目光聚焦在股指期货做空机制上。从交易情况看，确实在相关品种上出现了剧烈波动。怎么来看这个问题呢？这次市场巨幅震荡仅仅是引入做空机制而导致的吗？做空机制对资本市场深化发展又意味着什么？这些问题需要辨析、探讨。

　　——亚夫

　　■做空机制在金融市场有着重要作用，它将更多信息融入股价，有助于降低股市的投机性与波动性。以长期投资为主的投资者通过购买股票往往容易把正面消息反映在股价中。然而，如果股价只反映正面消息，不反映负面消息，那么股价将高于其真实的价值，投资者最终还是会失望。

　　■做空机制有助于让衍生品的价格充分反映标的证券的实际价格。由于存在套利关系，衍生品的价格是与标的证券价格相联系的。如果衍生品的价格偏离其合理的价格，套利者就会买进低估的证券，卖出高估的证券，这有助于把证券价格推至适当的水平。

　　■在采取做市商制度的市场上，做空机制对流动性的作用就更加明显。做空交易一般采用的都是保证金交易的形式，做空者只需缴纳所卖空证券价值一定比例的现金即可以交易，这就大大降低了交易成本，客观上有利于提高市场的流动性。

　　□赵庆明 郭孟

　　最近沪深股市出现了令人惊讶的异常波动。由此市场上也传出了针对股指期货的指责之声。有人认为现行的股指期货做空机制是导致本次股市异常波动的主要原因。从成熟市场情况看，在发生股灾或金融危机时，出于防止危机进一步深化和挽救市场信心的目的，一般都会对做空机制做一定限制。但是，限制做空对救市的成效到底如何，一直存在争议。我国的证券市场还在初级阶段，从市场发展方向看，有必要对这个问题作深入探讨，不能因噎废食，把必要的市场工具抛弃。

　　做空机制对市场流动性至关重要

　　金融市场上的做空一般通过期货、期权、融券等多种方法实现。常见的做空机制有三种：期货卖空卖出的是在未来特定时点交割的标准化合约；融券卖空是在股票投资者预期价格将下跌时，从经纪人手中借券卖出，然后在一定时间内买入股票归还经纪人的行为，进行卖空操作的投资者要为所借股票支付利息。

　　而所谓“裸卖空”指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。做空广泛用于各种交易策略中，如套期保值、套利交易、动量交易等。

　　做空机制一大功能是为市场提供流动性。对于流动性，通常的解释是：如果在需要的时候，投资者能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场的流动性就是好的。

　　在“股灾”发生之际，保持市场的流动性比仅仅关注价格更能起到稳定市场情绪的作用。投资者对于股票市场后市的预期不同时，就会有人做多，有人做空。在没有做空机制的情况下，遭遇股价下跌时，为避免进一步损失，投资者只能采用离场观望的方式。随着股票的下跌，离场观望者越来越多，成交量会越来越少，最终导致股价大幅下跌。

　　在股市出现下跌时，做空机制使得投资者能在相对固定的价位大量卖出相应的股指期货，缓解了投资者因流动性不足，为了尽快卖出股票而不断压低报价，加剧价格下跌的趋势。

　　2008年金融危机时期股市暴跌，许多国家实施了做空禁令。然而，多个实证研究结果表明，简单的全面禁止做空并不能达到稳定市场的初衷。Schultz等学者2011年发表在金融学顶级学术期刊《Journal of Finance》的论文研究了2008年9月19日至10月8日，金融危机期间美国SEC颁布的797支股票卖空禁令的影响。

　　实证结果表明：卖空禁令不仅使这797支股票的买卖价差加大（买卖价差常用来衡量流动性，买卖价差变大说明流动性变差），还使对应的股票期权的买卖价差变大。作者估计禁止卖空期间，因为流动性急剧下降，做市商无法有效对冲，投资者的交易成本总共扩大了5.05亿。

　　另一篇2013年发表在《Journal of Finance》的论文研究了2007-2009年金融危机期间30个国家17040支股票卖空禁令对各国市场流动性的影响，研究发现卖空禁令不利于流动性，对于小市值、波动率较大、或无对应期权的股票影响尤其大。

　　英国于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，为期4个月。但市场波动率并未显著减小。英国金融服务管理局事后的研究显示：禁空令发布后，无论是代表英国市场的FTSE 350指数的波动率还是金融板块和银行板块的指数的波动率都没有显著下降；金融股的收益率仅在禁空令发布后15天内高于市场收益率，禁空令发布30天后及更长时间内都低于市场收益率；对于禁止卖空的股票来说，禁空令发布前15天有所成效，但发布15天后，成交量下降，买卖价差增大，市场流动性反而变得更差，禁空令并未实现其初衷（参见表2和表3）。

　　做空机制不是股市下跌的主因

　　1987年美国股灾发生后，股指期货也一度成了股灾的替罪羊。直到1991年，诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒（Merton Miller）牵头的工作组经过调查研究，认为1987年的股灾不是由股指期货市场引起的，而是由宏观经济和股票市场本身的问题长期积累最终爆发而引起的，这才为股指期货洗清了恶名。其实，全球股市在1987年股灾期间都出现了下跌，而没有股指期货的国家现货跌幅反而更大，比如墨西哥。

　　近期我国股市下跌行情可以概括成因融资盘强制平仓压力过于集中造成的踩踏行情。这种行情在去杠杆时间集中、速度过快的情况下很容易发生。随着市场恐慌的加剧，股指期货、尤其是中证500指数期货出现了巨大的贴水。于是，股指期货做空是造成股票市场下跌的言论开始流行。

　　我国目前可以使用的做空机制是期货卖空和融券卖空，而融券卖空由于成本较高，限制较大，并未受到过多关注，因此，一时之间股指期货成了众矢之的。

　　首先，股指期货卖空与下跌是股市下跌主因的说法不成立。从基本逻辑来讲，不能简单地认为时间上发生在前的现象就是时间上发生在后的现象的原因。中证500指数期货的成分股多为中小盘股，之前大幅上涨，甚至创业板已被人戏称为“神创板”。这些中小盘股，市盈率和持股集中度都偏高，持续数月的牛市行情导致股价泡沫愈发严重，孕育的下跌风险也较大。于是，部分投资者便运用中证500股指期货进行卖出套期保值，即做空股指来对冲风险。

　　行情出现逆转后，由于卖出集中涌现，现货市场的成交量必然相对萎缩。特别是当使用场外高杠杆融资的股票投资方触发风控线需要强平时，由于接盘量小、流动性差，必然进一步压低报价以求尽可能的卖出；当股票已经触到当日跌停板无法卖出时，部分配资方的风险管理者便可能在期货市场上通过卖出股指期货合约的方式来对冲风险，因而形成了股指期货相对现货大幅贴水的现象。下一个交易日，融资方仍然有强平需求，因此现货股票继续下跌，形成又一波期现货的下跌行情。

　　由此可见，现货市场的下跌并非股指期货卖空形成，股指期货市场反而起到了承载现货市场抛压的作用。

　　其次，如果所谓“做空力量”想利用股指期货下跌来带动现货下跌，其会进一步做空股票现货。我国目前做空股票现货的渠道仅融券卖空一种。在股指期货大幅贴水的情况下，如果以上假设成立，应该能观察到套利者利用ETF融券卖空股票现货的现象。的确我们能观察到融券卖出量在贴水较大的日期有所上升，然而，中证500ETF融券卖出量最高的一天也不足300万股，与中证500成分股日均数千亿元级别的交易量相比微不足道。

　　可以得出结论，卖出股票现货的人并非为了期现套利而融券做空的套利者，而是原本就持有股票的人。这说明股指期货大幅贴水的原因是股市大跌行情持续发酵之下投资者利用股指期货对冲风险形成的，所谓股指期货带动现货下跌的路径并不存在。