股市下跌时保持股指期货做空渠道的重要性

　　期货卖空、融券卖空、裸卖空是三种不同的做空机制。早在1610年荷兰颁布东印度公司禁空令时，做空交易就进入了监管方的视野。

　　近20年来做空交易愈发规范，而裸卖空交易在各国都得到了严格的监管。金融危机时融券卖空也会受到限制。英国教授Marsh等人统计了包括经合组织（OECD）成员国和日本在内的17个国家的市场在2008年金融危机期间限制做空的情况。禁止金融类股票做空的国家多达13个，对非金融类股票也进行做空限制的国家仅2个。但是没有一个国家对股指期货做空进行限制。

　　我国市场上，由于融券卖空存在融不到券或融券成本过高等限制，目前主要的做空渠道就是卖空股指期货。股票现货持有者可以保持现货持有的同时卖空股指期货来进行套期保值。

　　在如今的行情下，股指期货起到了承载市场抛压的功能。如果股指期货市场不能承受抛压，那持有股票的投资者只能选择抛售股票现货，加速价格的下跌和流动性的萎缩，甚至将恐慌情绪和对流动性的诉求传染到其他市场。上周大宗商品期货等其他资产价格在没有直接影响因素情况下暴跌就反映了股市的恐慌情绪在其他渠道的释放。

　　股指期货是一种工具，套期保值者、做空者可以使用，救市资金也可以使用。救市资金可以充分利用股指期货市场行使承载市场抛压的功能。对于 “恶意做空”者，除了可以采取行政、法律手段限制其交易行为之外，还可以合理运用市场化手段遏制投机商，维护价格稳定。

　　采用行政、市场手段双管齐下的方式救市，一方面使“恶意做空”者的牟利企图落空，另一方面使市场参与者观察到走势变化后恢复对后市的不同观点，形成有买有卖的交易，使市场迅速企稳，可达到“一石二鸟”的效果。

　　紧急情况下对做空机制实施部分限制

　　在市场异常波动时期限制部分做空机制的做法并不新鲜。即使在美国，在股灾和金融危机期间也采取过限制做空的临时性措施。例如，美国芝加哥商业交易所（CME）在1987年股灾期间对空单进行“区间配额”管理就成功降低了对市场的冲击。

　　芝加哥商业交易所（CME）一般情况下的规定是，相关市场之间的套期保值和套利最大头寸可以根据企业的经营需要、财务能力和市场流动性等条件制定，企业在超过头寸限制后可立即向CME报告并请求获取限额豁免。而在股灾期间的1987年10月20日，CME开始限制主要市场参与者对于更高额度头寸豁免的申请；22日，CME采取紧急措施，规定超过头寸限制的交易活动需要事先批准，这一措施使得CME能够对每一笔大交易的执行申请进行检查，以免这些大交易量申请超过市场的瞬时承受能力，造成价格的大幅波动。资产组合套保带来的集中抛售压力市场可能无法及时有效地承受，而CME的临时限制措施解决了这个问题。

　　CME还要求大型套保商在规定的时间区间内将其空单进行说明，因此减弱了这些空单的潜在集中性。这种紧急情况下的严格头寸限制，即“区间配额”，使CME科学合理地进行了大型空单流动性监管。2008-2009年金融危机时，包括美国SEC和英国金融服务管理局在内的多个国家的监管部门都对部分板块的股票实行了限制做空的临时性措施。

　　限制做空的目的是为了分散由于空单聚集在较短时间内对市场造成的集中冲击，单一市场一旦承受不起冲击，风险将扩散至其他市场，成为系统性风险，引起更大的危害。做空限制的副作用则是影响市场效率，并违背了自由市场精神。

　　但是，需要救市的紧急情况往往是股灾或金融危机出现之际。救市的目的是守住系统性风险不扩散的底线，防止更大的危机，挽回信心，止住恐慌情绪。两害相权取其轻，而限制做空的副作用是危机时必须付出的代价。况且紧急情况下的限制措施大多是临时性的，危机过后，相关限制则会解除。

　　前不久随着股指的快速下挫，我国相关部门对股指期货的做空也采取了一些紧急的临时性措施，包括降低最大持仓量、提高保证金率、限制部分客户空单开仓等。同时加强了股指期货套期保值交易管理，重点加强对期现资产匹配的核查。

　　根据日前对投资者、期货、证券、金融行业从业者、媒体从业者、学术科研工作者等各界人士的调研，大部分被调查对象认为当前采取的临时限制做空的措施是非常时期的紧急手段，有利于稳定市场情绪。不过，他们也认为，这些措施应该在市场稳定后尽快解除，否则，又会对市场产生不必要的扭曲。