辉山乳业在2016财年报告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/吨降低至2138元/吨。

但宋亮认为，原料奶从行业角度看，能做到2500元/吨已是不易，辉山乳业2000元/吨左右的成本，可能有一定水分。

高毛利率也曾招致做空机构的质疑。2016年底，做空机构美国浑水两次发布报告，称“至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。”这一说法被辉山乳业否认。

近四年资本支出超百亿

为构建全产业链，辉山乳业投入了重金。辉山乳业财报显示，其上市前后用于购置物业、厂房及设备、支付土地租金及购牛的资本支出大幅增加。2013财年，辉山乳业用于上述用途的资本开支为7.62亿元，2014财年增加至46.61亿元。2015财年，该项支出为43.09亿元，不过到了2016财年，该支出下降至16.97亿元。

累计计算，上市以来的3个财年，辉山乳业用于厂房设备、土地、购牛等的资本开支达到106.67亿元，远超其2013年在港上市时78亿元的募资额。

此外，同花顺数据显示，2016财年辉山乳业的销售费用、管理费用分别为6.97亿元、4.39亿元，较2013财年的1.06亿元、0.91亿元翻了数倍。上市3年以来，辉山乳业用于销售、管理的费用，累计达到28.51亿元。

“构建全产业链，从上游草场、牧场，再到下游加工厂，都需要大量资金投入，而这类投资回报周期长，见效慢，这就导致辉山乳业在资金上面临困境。”奶业专家宋亮表示，除固定资产的大量投资，这两年辉山乳业开始走出东北，向全国市场布局，其销售网络建设、品牌推广也需要资金。

仅靠企业日常经营获得的现金流，辉山乳业远无法覆盖其开支用度，借款成为弥补这一“窟窿”的方式。辉山乳业2016财年报告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余额71.31亿元，其中一年内到期的为12.02亿元。上述借款，利率从2.31%到8.88%不等。

大量举债，辉山乳业每年需要承担的融资成本也增加迅猛。2016财年，辉山乳业披露融资成本净额为6.82亿元，较2015财年的3.23亿元翻了一番。辉山乳业称，融资成本净额增加，源于报告年度内的银行贷款及其他借款总额提高所产生的约5.05亿元的利息支出。