5、 楼市的风险有多大？

讨论了房地产市场背后的影响因素，回到当下，一个重要的问题是，给定部分城市的楼市火爆，接下来房价大跌，并导致经济硬着陆的风险有多大？我们认为，楼市重演去年股市崩盘，或者美国08年金融危机的可能性并不大。本轮地产周期仍将重复之前几轮周期的情况，在今年需求的提前释放以及政策的打压下，明年房地产市场可能进入一轮新的下行周期，成交量和价格都将逐步趋冷。但是，如果目前的土地供需情况不改变，面对人口流入的一二线城市，中长期来说住房仍会处于供不应求的状况。

首先，前面已经提过，中国的城市中，楼价长期上涨的城市并不多。的确不少二线城市今年涨幅很大，但也要看到，这些城市之前大多经历了长期的房价停滞。如果以五年的长度看，房价涨幅很大的仍然主要是一线城市。而一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企，很难说是泡沫，更谈不上会破裂。而大多数供应过剩的三四线城市，长期来看房价涨幅非常有限。

第二，中国家庭部门的杠杠率不高。虽然今年房贷的增速非常快，但中国家庭债务占GDP的比重仍然不到40%，大概23万亿人民币左右，其中大部分是房贷。假设这些债务的平均利率是5%，每年利息支出在1.2万亿左右，而居民的银行存款就有将近60万亿。而且，这5%的平均利率还有很大的下调空间，目前香港的房贷利率就只有2%左右。

第三，中国房价和金融市场的关系并不那么紧密。很多人以为美国08年金融危机的主因是房价下跌，其实，房价下跌只是一个导火线而已。更重要的是，下跌的房价导致了大量以房贷为基础的衍生产品出现了违约，从而引发金融市场出现大规模恐慌，最后升级为一场全面的金融危机。单单房价下跌本身，并不足以直接导致08年这么大的危机。例如香港在2003年的时候，房价曾比97年的高点下跌了70%，但金融体系仍然正常运作。在中国，类似的房贷衍生产品几乎不存在。而且中国首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，现在仍有20%，并不存在美国式的次贷现象。

第四，中国政府的房价调控降低了楼市的风险。历史上几乎每次房地产短周期背后，最重要的因素都在于政策的变化。中国房价的上升周期通常低于两年，除了开始的酝酿期，以及最后的熄火期，中间房价上升较快的时间，只有1年左右。上升周期后，再进入一到两年的房价平台期，消化前期的房价涨幅。这种冲刺和修整交替的短周期特点，防止了房价在一轮周期中上升过多。10月以来房地产政策再度收紧，楼市已经开始降温，明年甚至可能出现全国范围房价下跌的情况。这种短周期的现象，一定程度上遏制了价格一次上涨过多的风险。

第五，中国政府手中拥有大量的政策工具。例如，由于农村土地产权的性质，中国政府对于土地供应的保持着非常强的控制能力。在楼市低迷的时候减少供地，在楼市火热的时候增加供地，从而改变供应状况并且稳定市场预期。事实上，政府不仅可以改变未来的土地供应，在极端情况下甚至可以改变过去的土地供应，比如从开发商手上回购土地，或者改变土地用途及容积率等。政府还可以控制信贷，包括首付比例，按揭利率，贷款资格等。政府还可以改变购房条件，例如户籍，居住年限，已购套数等等。

第六，一线城市的限购，使得北上深的房价，主要受改善性需求而非炒房推动。固然在这波楼市上涨中，有大量的购房者加杠杆买房，但高额的交易税费，使得这些买卖更接近未来需求的提前释放，而非在短期内的炒楼行为。另外，限购的存在，能够使得潜在购买力在未来逐步释放。在大多数市场上，当预期达成一致，比如所有人都看涨时，市场离反转通常就不远了，因为这时潜在的买盘力量已近耗尽。但一线城市的楼市不同，即使所有人都看多一线楼市的房价，场外还有大量因限购而无法入市的潜在购房者，买盘的力量依然存在。而且，地方政府可以根据本地楼市的状况了来调整限购条件，从而保证了新购买力长期稳定的入场。

第七，中国作为赶超型国家，在接下来的十到二十年里，经济增长虽然不太可能重复过去的经济增速，但仍可能比其他发达国家的要快。这会影响到合理的房价收入比，由于租金是收入的一部分，也会影响到房租收益率。以房价收入比为例，当下中国一线城市的房价收入比，的确要远远高于世界上大多数一线城市。以上海目前的平均收入，普通家庭买房要32年，而东京只需要23年。但是，假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速（包含了通货膨胀的收入增速），而东京只有2%。那么，上海现在的房价相当于未来20年里每年平均收入的18倍，而东京是19倍。当然，这样的计算是比较简化的，因为还需要考虑其它因素，比如中国特有的户籍制度给一线城市带来的教育养老“租金”，严控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房产的成本差异如房产税等。