利率政策正常化已经在过程中，尤其是去年年底到今年以来多次加息，把危机时期降到“0”的“不正常”利率慢慢升起来到“正常”，要不就可能滋生泡沫，但同时，加息对于防范通胀的边际收益衰减，而边际成本却在上升。如果持续加息而不缩表，美联储维持当前资产负债规模的成本将会上升，未退出的超常规货币宽松对政策利率的传导效率形成压制。所以要实现连贯的利率正常化，就要也实现资产组合的正常化。

但是，杠杆就像心血管，太高杠杆可能引发心脏病，去得过快也可能引发心脏病。去杠杆心脏病可能是心衰，影响经济复苏；也可能是心梗，反而加剧杠杆水平，又爆发危机。尤其对于美联储这种对全球都有巨大影响的央行而言，弄不好还要让全球染上“厌食症”，引发经济大危机和大衰退。这是在过去几次美国加息周期内发生过的事情。

所以美联储也是绞尽脑汁。2014年9月的时候，伯南克就强调，假如缩表，将提前和市场沟通时间和节奏，将最大限度地减少缩表对于市场和经济的负面冲击。

小账本里的小洞天

所以美联储此前和市场不断沟通，广而告之个不厌其烦。但即使如此，该来的终究会来。美联储“缩表”影响究竟几何？不如先看看这个小账本里，究竟是个什么结构。

从经济结构角度看，真的很多！美联储资产规模占GDP比例大约在24.2%。这个比例与其它国家央行相比，不能说多不得了，因为各国经济发展水平和经济制度有差异。但从美国历史上看，宏观环境相对稳定的情况下，一般在6%左右。此前最高是22%，那可是萧条加二战双重叠加冲击时期。因此当前数值就美国自身而言已是很高，为二战后有数据以来的最高水平。

从资产结构角度看，国债和MBS一半一半。目前资产主体94%是证券，国债55%，MBS 39%。危机前呢？持有证券全部为国债，占比大致在81-85%，不存在MBS。MBS是啥？它是主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。在08年次贷危机中发挥了大大(负面)作用的，就是它了。

从期限结构角度看，长期为主，短期很少。国债部分，短期债券占比明显下降，中期债券成为主体，长期债券有一定提高。三轮QE，MBS主要“挤占”了短期国债的份额，短期国债份额从30%下降到0。而美联储现在持有的绝大多数MBS期限超过5年。

从交易市场结构角度看，大海里的一瓢水。2016年末美国国债市场规模约13.9万亿，美联储持有2.46万亿，占比18%。国债市场日均成交规模约5000亿美元，而从国债到期情况看，未来一年到期的国债也不过2600亿美元。

缩表就缩表，也不是那么可怕

这样再来分析缩表的影响就较为清楚了。

规模冲击如何？降低负债，第一个问题是降到什么程度？美联储没有说。不过从历史看，维持在20%这样的高位显然不可能是目标。会不会以恢复到危机前规模为目标？恐怕也不会。目前比较主流的观点都认为，客观的经济条件决定了，美联储资产负债规模水平将较危机前有明显增长。据纽约联储的调查和估算，认为到2021年底，美联储的资产负债规模占GDP比重大致在12.4%。因此整体规模和速度上，应不会对市场造成特别大的冲击。

结构冲击如何？国债市场在2017-2021年每个月到期量大致在20-690亿区间，考虑多个交易日分散到期，则对于整个国债交易市场的冲击较有限。美联储最终将大规模缩减其持有的MBS，但其持有MBS来自FNMA、FHLMC、GNMA，均含有政府隐形担保，信用风险极低。

期限冲击如何？非对称影响将明显。三轮QE大量购买MBS，并购买长债，旨在压低长端收益率，因此，从目前看，短期冲击将较小，长期影响将较大。

在大家所关心的流动问题上，美国QE后，M2增速保持相对稳定。大额超额准备金为货币政策操作提供了缓冲。美联储缩表过程中对整体流动性影响或有限。

而对于“既缩表又加息”会不会是双管齐下用力过猛的疑问，由于加息主要对短端利率影响明显，缩表主要影响长端利率，也可以说，加息主要是抑制“泡沫”，缩表则补充市场优质资产，相得益彰。两者在当前美国货币政策收紧背景中更能够体现的是互补作用。

因此，缩表对市场的冲击不应被夸大。

耶伦的困境？美国的困境？

当然，也不能忽视美国缩表的影响。但特别必须看到的是，某种程度上而言，这次美联储“正常化”进程本来就有点“不正常”。从“史上最长”的加息间隔，到超越市场预期的密集行动。耶伦仿佛从几乎要让人欲睡的“鸽派”突然昏昏梦中惊坐起转向了“鹰派”。

此前，耶伦说，我们必须加息，要放弃滞后性加息模式。

再此前，耶伦说，我们必须加息，因为现在不加，可能以后会因为经济通胀压力而不得不加快加息步伐，反而对经济造成压力。